Opinião Completa

Os principais trechos aparecem em negrito. Este material reflete nossa visão no momento de sua elaboração, em 26/10/2026. O mercado é dinâmico e pode mudar rapidamente diante de novos dados, notícias e eventos; caso haja mudanças relevantes em nossa visão, comunicaremos de forma clara.

Nas últimas cartas, vínhamos adotando uma postura bastante cautelosa. Mesmo com o entusiasmo crescente em relação ao Brasil depois do primeiro turno, tanto entre investidores institucionais quanto entre pessoas físicas, entendíamos que ainda existia um risco relevante sendo subestimado.

Nossa preocupação tinha duas origens. A primeira vinha de fora: os juros de longo prazo nas principais economias permaneciam muito elevados, as contas públicas dos grandes países continuavam pressionadas e enxergávamos pouco espaço para uma melhora rápida desse cenário. Isso significava que o Brasil não teria muito espaço para errar. Quando o investidor consegue encontrar retornos elevados em dólar, ele se torna menos tolerante com países emergentes que apresentam dúvidas fiscais, aumento da dívida ou deterioração institucional.

A segunda preocupação era a própria eleição. Depois do primeiro turno, o mercado passou a incorporar com força uma vitória da oposição: a bolsa subiu, o dólar caiu e os juros recuaram bastante. O problema é que a relação entre o que ainda poderia subir e o que poderia cair tinha ficado muito ruim. Caso a expectativa se confirmasse, ainda existia espaço para valorização; mas, caso o resultado fosse na direção contrária, a destruição de preço dos ativos poderia ser muito maior.

Foi exatamente por isso que, mesmo diante do entusiasmo do mercado, preferimos manter uma postura cautelosa e esperar o segundo turno antes de aumentar significativamente o risco das carteiras. Não queríamos transformar o patrimônio dos clientes em uma aposta eleitoral.

Esse risco acabou se materializando. Mas este não é o momento de comemorar acertos. É o momento de entender o novo cenário e, principalmente, preservar patrimônio.

O que muda agora nas carteiras

Nossa visão para os próximos meses é bastante simples. Este não é um momento para buscar grandes oportunidades. É um momento para não perder dinheiro.

Por isso, a maior parte das carteiras deverá permanecer concentrada em investimentos próximos ao CDI, com liquidez e baixo risco. O CDI voltou a ser extremamente competitivo e, diante do nível de incerteza que provavelmente teremos pela frente, não enxergamos razão para aumentar agressivamente o risco apenas tentando capturar uma eventual recuperação dos preços.

Especialmente porque o cenário internacional continua adverso. Se o mundo estivesse vivendo um período de juros baixos, abundância de capital e forte apetite por risco, talvez o mercado internacional tivesse maior tolerância com eventuais erros fiscais brasileiros. Não é o mundo que estamos vivendo; hoje acontece praticamente o contrário. O dinheiro está caro, os juros internacionais estão altos e os investidores estão muito mais exigentes.

É nesse ambiente que Lula assumirá seu quarto mandato.

O que esperar do novo governo

Lula não é um político desconhecido pelo mercado. Ele caminha para seu quarto mandato e, ao longo de sua trajetória, demonstrou características relativamente consistentes na forma de conduzir a política econômica. Porém, mesmo uma política econômica parecida com a adotada no atual governo poderá produzir resultados muito diferentes daqui para frente.

O ambiente econômico global está mudando, mas nossa principal preocupação está no próprio Brasil. Os componentes da dívida pública brasileira estão se aproximando de patamares que começam a exigir muita atenção: o nível atual da dívida e, principalmente, o quanto o país paga e compromete de seu orçamento apenas com juros estão caminhando para um cenário preocupante. Para piorar, temos um problema importante de rigidez das despesas. Uma parcela relevante dos gastos públicos cresce de forma praticamente automática, deixando pouco espaço para ajustes.

Nossa preocupação fiscal, portanto, está extremamente elevada. Mas, neste primeiro momento, também não acreditamos necessariamente no pior cenário.

Costumamos dizer que o político pode caminhar até a beira do precipício, mas normalmente tenta evitar o salto. E o próprio comportamento dos mercados pode funcionar como um limitador. Uma alta muito forte do dólar, juros maiores nos títulos públicos e uma queda relevante dos ativos trazem consequências econômicas concretas: o custo de financiamento do governo aumenta, a dívida pública fica mais pesada, a inflação pode voltar a pressionar e as empresas passam a enfrentar condições financeiras mais difíceis. Tudo isso cria pressão política.

Lula também demonstrou historicamente um pragmatismo muito maior do que vimos, por exemplo, no governo Dilma. Por isso, dependendo da intensidade da reação dos mercados nas próximas semanas, existe uma possibilidade razoável de vermos sinalizações mais favoráveis na escolha da equipe econômica e no discurso fiscal. Não esperamos necessariamente uma grande mudança de direção, mas alguma sinalização capaz de reduzir o nível de preocupação do mercado pode acontecer.

A grande dúvida será a credibilidade

A escolha do Ministério da Fazenda será um dos primeiros sinais importantes. Mais relevante ainda será entender se essa equipe terá autonomia para conduzir a política fiscal e se as metas anunciadas serão efetivamente cumpridas.

O Brasil já viveu situações em que havia um Ministério da Fazenda apresentando metas e buscando maior disciplina enquanto, na prática, as despesas continuavam avançando e a dívida seguia crescendo. Por isso, não basta escolher bons nomes. Será necessário observar a capacidade real de execução.

Hoje, nossa expectativa está provavelmente no meio dos dois extremos. Não acreditamos que o próximo governo será necessariamente tão ruim quanto parte do mercado pode começar a precificar nos momentos de maior estresse. Mas também não acreditamos em uma mudança fiscal profunda apenas pelo pragmatismo político de Lula. Provavelmente veremos algo entre esses dois cenários.

O problema é que esse meio-termo pode não ser suficiente caso o ambiente internacional continue piorando.

O exterior continua sendo o maior limitador

Mesmo que o governo faça alguns movimentos para acalmar o mercado, o Brasil continuará inserido em um ambiente internacional extremamente difícil. Os juros de longo prazo nos Estados Unidos e em outras grandes economias continuam muito elevados. Isso aumenta a remuneração exigida dos países emergentes e diminui a tolerância dos investidores com problemas fiscais. Ou seja, aquilo que, em outro ambiente, poderia ser considerado apenas uma política fiscal ruim pode, no cenário atual, produzir uma reação muito mais intensa.

E nossa preocupação com o exterior não está diminuindo. O comportamento do petróleo e dos preços de energia voltou a ganhar importância: caso permaneçam elevados, podem novamente contaminar a inflação de maneira mais ampla e dificultar ainda mais o trabalho dos bancos centrais.

Nos Estados Unidos, isso é especialmente relevante. Com a inflação ainda resistente e uma nova pressão vinda da energia, vemos pouca razão, neste momento, para acreditar em uma mudança importante no cenário internacional de juros. Ao contrário, consideramos possível que o Federal Reserve precise voltar a elevar os juros nos próximos meses caso a inflação não apresente uma melhora consistente.

Mas nossa maior preocupação não está apenas no juro de curto prazo definido pelo Fed. Estamos muito cautelosos com qualquer exposição relevante aos títulos de prazos mais longos nos Estados Unidos e nas demais grandes economias. O motivo é que os investidores não estão discutindo apenas inflação e política monetária. A sustentabilidade das contas públicas e o tamanho das dívidas dos países desenvolvidos passaram a ocupar um espaço cada vez maior na formação dos juros de longo prazo. Quanto maior a dívida e maior a necessidade dos governos de captar dinheiro, maior tende a ser a remuneração exigida por quem aceita emprestar por dez, vinte ou trinta anos. E esse é um problema difícil de resolver.

O que temos observado na Europa reforça essa preocupação. Fazer ajustes fiscais relevantes é politicamente muito difícil, principalmente quando eles envolvem redução de despesas, aumento de impostos ou mudanças em benefícios já incorporados pela população. Na nossa visão, esse não é um problema passageiro. A discussão sobre dívida pública, déficits elevados e custo de financiamento veio para ficar nas principais economias do mundo.

Por isso, continuamos vendo com bastante receio qualquer exposição relevante à parte mais longa das curvas de juros dos Estados Unidos e de outros países desenvolvidos. Mesmo que a inflação eventualmente apresente alguma melhora e os bancos centrais consigam interromper novas altas, isso não significa necessariamente que os juros de longo prazo cairão de maneira relevante.

É justamente essa combinação que torna o cenário especialmente delicado para o Brasil. Se o custo do dinheiro permanece elevado no exterior, o investidor internacional passa a exigir ainda mais para assumir risco em países emergentes. E, nesse ambiente, qualquer deterioração fiscal brasileira tende a ser cobrada de maneira muito mais rápida e intensa.

Caso essa combinação continue, poderemos observar consequências mais profundas ao longo do tempo: empresas mais endividadas terão maior dificuldade para refinanciar suas dívidas, investimentos poderão ser adiados, o custo de capital continuará elevado e o próprio governo poderá enfrentar um crescimento ainda maior das despesas com juros. Esse continua sendo um dos principais riscos do nosso cenário global e um dos motivos centrais para mantermos uma postura bastante cautelosa nas carteiras.

Nossa exceção continua sendo os títulos ligados à inflação

Dentro dos ativos que carregam risco de preço, continuamos vendo algum valor nos títulos públicos ligados à inflação, as NTN-Bs. Com a forte abertura das taxas depois da eleição, esses títulos deverão voltar a oferecer remunerações reais extremamente elevadas. Isso cria uma oportunidade.

Ao mesmo tempo, para trazer um pouco mais de proteção às carteiras, mudamos nossa recomendação para o dólar de neutra para neutra com viés positivo.

Mas é importante dimensionar corretamente essas posições. Não estamos recomendando uma grande exposição: para a maior parte dos clientes, nossa intenção é manter apenas uma parcela pequena nessa direção. Em alguns casos, inclusive, poderemos reduzir posições já existentes, principalmente em clientes que eventualmente tenham aumentado a exposição ao risco durante o período de maior otimismo entre os dois turnos.

Ainda assim, entre os ativos de maior risco de mercado, as NTN-Bs continuam sendo o segmento em que mantemos uma visão neutra com algum viés positivo. O motivo é simples: caso o mercado pressione suficientemente o governo e surjam sinais mínimos de melhora fiscal, parte dessas taxas pode recuar e os títulos podem se valorizar. Além disso, mesmo sem uma grande melhora, o investidor passa a carregar uma remuneração real muito elevada ao longo do tempo.

O momento é de cautela

Nossa mensagem para os próximos meses é clara. Não é hora de tentar recuperar rapidamente aquilo que caiu. Não é hora de aumentar risco porque os preços parecem baratos. E não é hora de transformar volatilidade em oportunidade apenas porque os ativos se movimentaram muito.

Primeiro precisamos entender qual será o novo equilíbrio político, fiscal e econômico. Enquanto isso, acreditamos que o melhor caminho é manter as carteiras conservadoras, próximas ao CDI, preservar liquidez e carregar apenas pequenas posições onde a relação entre risco e retorno ainda nos parece interessante. Em alguns casos, também faz sentido manter uma pequena proteção em dólar.

Hoje, nossa prioridade é preservar patrimônio. As oportunidades voltarão a aparecer. E queremos estar com capital e tranquilidade disponíveis quando elas realmente surgirem.